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历史上美国加息周期与股市表现 - 知乎

历史上美国加息周期与股市表现 - 知乎首发于财经夜谈切换模式写文章登录/注册历史上美国加息周期与股市表现条条套路通罗马Pro从去年年底开始，全球流动性收紧一直是资本市场非常担忧的事情，今年国际油价持续飙升、美国通胀数据居高不下更是加深了市场对流动性快速、大幅收紧的预期。加息，成为大家不可回避的话题。首先简单聊聊“世界央行”美联储的运作。美联储除了常规央行发挥的职能，其主要目标在于稳定价格、促进充分就业。理论上维持通胀率稳定且在较低区间，会有利于消费、投资以及长端利率的稳定，从而保证社会经济平稳运行。在经济衰退期，美联储一般采取宽松的货币政策，抑制衰退；在经济扩张期，美联储则采取前瞻性的加息操作，适度收紧货币政策，维持经济增长。美国在采取非常规货币政策如量化宽松（QE）后，虽然会采取 taper 政策逐渐退出宽松，但对于逐渐恢复的经济来说，仍需要通过加息使得市场流动性和通胀水平回到正常区间。美联储加息后直观上会增加美国企业融资成本，消费降温、经济基本面承压，另外加息后美元回流，对其他国家也会产生影响，从而很大程度上影响着全球金融市场资产定价的预期。1 历史上美国的加息周期自上世纪 80 年代开始，美联储共经历了6轮明显的加息周期，分别为1983-1984年、1988 -1989年、1994 -1995年、1999 -2000 年、2004 -2006 年和2015 -2018 年。第一轮：1983.3-1984.8：经济复苏，压制通胀1983年加息周期开始之前，通胀高企问题已经严重威胁美国经济稳定。随着年初经济增速逐渐恢复，GDP同比增幅从负转正，美联储为打压可能因经济增长引起的通胀动用加息手段。加息开始后失业率仍然持续走低，说明经济正处于复苏期，也促使美联储不断增加加息次数，直至经济增速再次见顶下行。 本轮加息周期历经17个月，加息10次，基准利率从8.5%升至 11.5%，累计加息300BP。第二轮：1988.3-1989.5：经济增速小幅抬升本次加息主要基于美联储进行前瞻性动作以预防高通胀。1987年美股股灾之后，美联储强势降息挽救美国经济。股灾没有对美国经济产生强烈冲击，因此在 1988 年初开始，为应对通胀可能上升的危险进而提前加息。本轮加息周期历经 14 个月，加息16次，基准利率从6.5%升至 9.8%，累计加息 331BP。第三轮：1994.2-1995.2：经济企稳，通胀上行预期增加本轮加息周期开始之前，失业率保持近两年持续回落，当时美国经济也处于复苏期， GDP 同比增幅强劲。至于通胀，整个周期处于相对平稳的状态。加息的主要原因是担心经济复苏企稳所带来的通胀的压力增大，同样属于是前瞻性加息操作。本轮加息周期历经12个月，加息7次，基准利率从 3% 升至 6%，累计加息 300BP。第四轮：1999.6-2000.5：通胀水平低位上扬，失业率下行显著通胀压力在1998年底开始持续增大，但整体水平不算高。美国失业率长期保持低位下行，经济保持平稳增长，加息同样是基于控制通胀上行的预期。但2000年以后，互联网泡沫破裂使美联储停止了加息动作。之后911事件对美国社会产生强烈冲击，美联储开启了较长时间的降息动作。本轮加息周期历经11个月，加息6次，基准利率从4.75%升至 6.5%，累计加息 175BP。第五轮：2004.6-2006.6：房市泡沫导致经济过热2001 年互联网泡沫破碎之后，进入低利率区间，美国货币政策相对宽松，刺激居民加杠杆进入楼市购买不动产。房地产市场火热推动2003和2004年间的实际 GDP同比增幅和通胀水平上涨。本论加息主要是为了抑制房价上涨导致的经济过热和通货膨胀。 本轮加息周期历经 24 个月，加息 17 次，基准利率从 1%升至 5.25%，累计加息 425BP。第六轮：2015.12-2018.12：货币正常化推进08年金融危机之后，美联储持续降低利率，并长期保持低利率政策。2015年12月美联储周期内首次宣布加息，因为意识到通胀即将进入上行区间。但是在随后的一年时间，全球范围内经济下行风险增大，美联储放缓了加息的速度与频率，本次加息周期内有长达一年的观察期。因为2015年底核心PCE物价指数同比增幅未出现飙涨，通胀水平长时间在2%以下，同时经济增速在2016 年第二季度有所放缓，实际GDP同比增幅出现下降。直到经济与通胀水平在2016年底时再次表现出明显上涨趋势时，美联储继续进行连续 8 次加息。此外，2015 年加息更多还与当时美元指数疲软有关，美国在金融危机之后长期保持低利率政策，致使资本流出，外国资金流入减少。同时外汇市场上抛售美元引起汇率下跌。本轮加息周期历经36个月，加息 9次，基准利率从 0.25%升至 2.5%，累计加息 225BP。综上，从历史上看，美联储每一轮加息周期的持续时间保持 1-3 年左右，而一轮加息周期内的累计加息平均次数超过10次，美联储在近两次加息周期中每次加息幅度均为 25BP。2加息周期下的美股表现理论上，美联储加息对股市的传导主要包括以下三个途径：一是，美联储加息后，利率上升会加重企业的经营负担，尤其是利息负担。进而影响企业的盈利能力、分红派息能力，甚至是公司未来的估值水平。多重因素影响下，股价面临回调风险。二是，从替代效应看，美联储加息后，利率上升会吸引部分资金从股市流入银行、债券，股票需求回落，资金供应减少，股价同样面临下滑压力。三是，从股票的内在价值而言，股票价格与一定风险下的贴现率呈反比关系。贴现率上扬会导致股票价格的下跌。所以，市场普遍对于“加息”往往产生比较强烈的负面压力。但事实上，纵观历次美联储加息对权益资产的影响，客观数据显示，加息期间美股整体表现并不差。在六次加息周期中，标普 500 指数分别上涨 8%、22%、-2%、9%、12%、23%。反而，加息进入尾声甚至结束后，股价有时却出现负面反应（例如2018 年底美联储过度收紧金融市场导致股市大跌）。股市受影响不大的原因是，货币政策是美联储平滑经济波动的重要工具，因此加息周期往往与商业周期的上升期或者繁荣期重叠。在良好经济基本面的支撑下，股市一般表现良好，企业盈利的增长往往能抵消升息对股价的负面影响。而且进入 21世纪以来，美联储和市场的沟通能力不断增强，加息冲击通常在其正式开始之前就已经被市场消化。总体而言，美国股市在最近40年内整体保持上涨趋势，加息对美股的消极影响十分有限，股指出现明显下跌通常是受到其他市场冲击影响，比如在2000年时互联网泡沫破裂引起的大震荡、 2003 年美国发动对伊拉克战争、2020年全球新冠疫情等。虽然美股在加息周期的上涨途径可能大不相同，且过程曲折，但一般最终都实现了上涨。3最近一次加息周期（2015-2018）美股与A股表现》》2015 年：加息预期发酵，年底FOMC会议正式决定加息25BP，靴子落地。美股：全年震荡为主美国市场表现震荡为主，年中由于中国经济疲软引发全球对需求恐慌，8月24日全球股市迎来黑色星期一，上证指数跌幅超8%，美股指数紧跟其后。全年标普500、纳指、道指分别上涨 -0.73%、5.73%、-2.23%，仅消费、医疗、信息技术板块涨幅为正，材料、能源板块受大宗商品价格走低影响跌幅居前。A股：大起大落，牛市+股灾A 股在这一年经历大起大落，从年初 3200 点最高站上了5000点，年底又回到3500点，期间经历了6月和8月两次股灾。上证综指、沪深 300、中证500全年分别涨幅 9.4%、5.6% 、44.4%，中小盘成长股的表现远超大盘蓝筹股。》》2016年：前期经济增速不及预期，后期经济、就业恢复美联储再度加息25BP。美股：年初短期受到加息扰动，美股全年震荡上行。1月至3月受加息初期情绪影响，叠加标普 500 上年年报业绩增速呈现负增长，导致三大股指下跌，期间标普500指数最大跌幅达 10.5%，估值下挫 7.2%；但受益于后半年企业业绩转正，标普 500、纳指、道指 2016 年分别上涨 9.5%、7.5%、 13.4%。材料、金融、能源板块受益于油价上涨市场表现较好，细分行业中家庭与个人用品、医疗保健设备与服务行业业绩同比占优。A股：熔断后波折上行2016 年的股市开年熔断，期间伴随美股加息、汇率承压扰动，上证综指、沪深 300、中证500 最大跌幅达 21.9%、20.6%、25.6%。由于起点较高，全年上证综指、沪深 300、中证 500 分别涨幅-12.3%、 -11.3% 、-17.8%。行业方面，随着经济全面复苏，周期、消费表现占优，钢铁、有色、农林牧渔、休闲服务业绩增速靠前。》》2017 年：“宽财政+紧货币”，特朗普万亿基建刺激经济，全年3次加息累计50BP。美股：估值扩张，股市走牛2017 年标普 500 、纳指、道指分别上涨 19.4%、28.2%、25.1%，业绩增速分别 11.2% ，23.3%、16.0%。估值方面，标普 500 估值在合理流动性预期下，由于业绩快速增长，估值进一步扩张。在特朗普基建、税改政策带动下，房地产板块涌入大量资金，信息技术、材料板块市值占比抬升。行业上，信息技术、材料、工业、必须消费市场表现突出，股市受加息扰动程度降低。A股：结构性牛市2017年A股市场开始结构分化，行业龙头备受青睐，上证综指涨幅 6.6%，沪深 300 涨幅 21.8%、 中证500涨幅-0.2%，以消费、金融为代表的大盘股占优；全市场23%的个股上涨，表现出结构性牛市特征。风格方面，金融指数、消费指数全年涨幅分别为 14%、13%，成长指数全年下跌 4%。行业方面，食品饮料、家用电器、钢铁、非银金融涨幅居前。》》2018 年：大宗商品价格高涨，4次加息快速落地，贸易摩擦重挫信心美股：冲高回落，加息期末股市暴跌“杀估值”。2018 年，标普500、纳指、道指分别上涨 -6.2%、-3.9%、-5.6%。估值方面，美联储年内 4 次加息快速收紧流动性，美股估值承压，标普 500 、纳指、道指 PE(TTM) 较年初下跌-23.3%、-38.8%和-11.4%。股指在9月份站上最高点后， Q4 创下 2008 年危机后的最大跌幅。财政刺激效用减弱，企业盈利不及预期、贸易战等多重因素，美股分子、分母端同时承压，标普 500指数下跌 15%。仅公用、医疗板块上涨，能源、材料、金融等板块领跌。A股：全年大熊市2018 年A股受到基本面回落和贸易摩擦、汇率等多因素的冲击，全年震荡下跌。上证综指跌幅 -24.6%，跌幅仅次于 2008 年，沪深 300 跌幅 -25.3%、 中证 500 跌幅 -33.3%。年中货币政策转向，股指跌幅收窄。风格和行业方面，申万一级行业绝对收益均为负值，休闲服务、食品饮料等消费行业，建筑装饰、公用事业等稳定行业，以及金融股跌幅较小。以上，通过复盘美联储加息周期可以发现，实际上加息并没有那么可怕：对于美股，2015 年至 2018年三季度，美股市场整体持续上涨，标普500、纳指、道指分别累计上涨56.7%、75.3%、57.9%，尤其以科技成长为主的纳斯达克指数最为突出。具体板块来看，受益于技术革新带来的盈利增长，纳斯达克互联网指数上涨165.2%、纳斯达克计算机指数上涨 109.7%。受影响的主要时点出现在加息初期和末期，初期主要为情绪波动，回撤较小。后期调整的幅度主要由经济基本面情况决定，18 年Q4主要是经济、企业盈利都显著低于预期，进而产生了市场大跌。而值得注意的是，科技成长板块在 2015-2018加息周期中受盈利推动表现占优，云计算、人工智能技术革新带动行业发展，受宏观和货币政策影响不大。对于A股，我国货币政策独立性逐渐凸显，即便美国进入加息周期，我国也未必跟随。但A股整体会受到美股传导造成波动，而且每轮首次加息对 A 股的影响偏负面。如果美股大跌，中证 500 指数跌幅往往最大，盈利增厚也难阻挡 A 股下挫。尤其在2008年金融危机以后，中美股市联动性增强。总 结 从大周期来看：1、加息周期对美股整体影响不大。2、影响较大的节点往往是加息前期和加息末期。3、美联储的加息节奏有可能因经济数据不及预期出现减缓甚至停止。4、A股货币政策保持一定独立性，但A股整体受美股扰动。5、加息周期内美股业绩因子较好的科技股往往表现最好，A股结构化行情为主。6、启发，加息周期内，股市投资应该更加注重企业的基本面，业绩为王。 发布于 2022-03-07 09:25美国加息股票市场加息​赞同 43​​添加评论​分享​喜欢​收藏​申请转载​文章被以下专栏收录财经夜谈一起学习，一起总结，一

美联储加息:历史对比、未来推演、市场影响|美联储_新浪财经_新浪网

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美联储加息:历史对比、未来推演、市场影响

美联储加息:历史对比、未来推演、市场影响

2022年03月17日 09:51

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　　美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响【国盛宏观熊园团队】

　　事件：北京时间3月17日凌晨2点，美联储公布3月FOMC会议决议。

　　核心结论：

　　一、美联储3月议息会议的主要内容

　　1．加息与缩表：本次会议如期加息25bp，会议声明中暗示将进行持续加息，并且将很快开始缩表，同时指出俄乌冲突将对经济活动产生影响，并加剧通胀压力。鲍威尔重申经济前景高度不确定，政策取决于数据表现，并表示最快5月公布缩表计划。

　　2．点阵图与经济预测：最新点阵图显示2022年将加息7次，2023年将再加息3-4次，2024年将停止加息。最新经济预测中，美联储大幅下调了2022年GDP预测，并大幅上调了PCE和核心PCE通胀预测。

　　3．资产价格与加息预期变化：本次会议并未超预期鹰派，会议过后，美股和黄金先跌后涨，美债收益率和美元指数先涨后跌，利率期货隐含的加息次数变化不大。

　　二、1970年以来的8轮加息周期对比

　　1．历次加息持续时间和幅度对比：1970年以来的8轮加息周期中，加息幅度在175bp至1530bp不等，加息持续时间在11个月至51个月不等，表现差异较大。

　　2．历次加息的宏观环境对比：过去8轮加息周期开始前，美国制造业PMI大多上行，CPI表现不固定；加息开始后，PMI和CPI大多同步上行。本轮加息开始前，美国PMI持续回落、CPI大幅抬升；加息开始后，预计PMI将延续下行、CPI不久后开始回落，因此本轮加息的宏观环境与过去8轮加息周期存在明显不同。当前经济状况更接近1974年3月与1979年6月，当时美联储为应对石油危机引发的通胀已实施大幅加息，经济都发生严重衰退，我们判断本轮不会出现类似情况。

　　3．历次加息的市场预期对比：我们以首次加息前1Y美债收益率上升幅度来衡量市场对加息的预期程度，结果显示，本轮加息前1Y美债收益率累计上升1.3%，比过去8轮加息周期都更高，这意味着目前美债已经完全price-in了5次加息。此外，早期的加息周期开始前，1Y美债收益率升幅均明显低于随后一年的实际加息幅度，但最近几轮二者差异有所减小，反映出市场对美联储货币政策的预见性有所提高。

　　4．历次加息的资产表现规律：美股在首次加息后1-3个月大多下跌，但3个月后大多重新上涨；早期的加息周期开始后，美债收益率大多上行，但最近两轮加息开始后，由于市场预期较为充分，美债收益率均表现为下行；美元指数在首次加息后4-6个月内普遍下跌，6个月后大多重新开始上涨；黄金价格在首次加息后短期内大多表现为上涨，但持续时间不稳定；中长期大多重新开始下跌。

　　三、本轮美联储加息推演及对A股的影响

　　1．本轮美联储加息幅度及持续时间推演：我们认为美联储本轮加息会在控制通胀的同时尽可能避免经济衰退，可从两个角度判断本轮加息的时间和幅度：（1）本轮加息开始前，美债期限利差水平与1999年加息前非常接近，1999年美联储共加息175bp、持续11个月，可作为参照；（2）历史上当美国制造业PMI跌破55%时，美联储往往停止加息，按当前PMI水平和走势线性外推，跌破55%大致还需要14个月左右。综合看，若美联储像1999年一样连续快速加息，则可能在2023年中期停止加息；若美联储采取更加温和的加息节奏，则对经济影响较小，停止加息的时间也将延后，我们认为后一种情况的可能性更高。维持此前判断：美联储更有可能采取“缓加息+快缩表”的政策组合，预计2022年加息4次（可能有一次50bp），Q2通胀拐点出现后，加息预期将迎来降温。

　　2．美联储加息对A股的影响：近年来，A股与美股的走势越发趋同，并且风格切换也高度同步，因此美联储加息对美股走势和风格的影响，也会对A股产生传导效果。美股走势方面，当前美股估值仍明显高于历次危机后的底部水平，仍需进一步消化；再结合历史上美股与加息的表现规律以及对美国通胀拐点和加息预期的判断，我们认为美股的调整可能持续到年中，但下半年有望实现反弹。美股风格切换方面，历史上的加息周期中，纳指稳定跑输标普500半年左右，本轮纳指从去年12月开始持续跑输标普500，大概率也会延续到年中，下半年纳指有望重新跑赢标普500。鉴于此，美联储加息将在上半年继续对A股造成冲击，对成长股的冲击效果预计将更大；但下半年开始，情况大概率出现反转。

　　正文如下：

　　一、美联储3月议息会议的主要内容

　　1．如期加息25bp，并暗示很快开始缩表

　　美联储3月FOMC会议将联邦基金目标利率上调25bp至0.25-0.5%，符合市场预期。会议声明有5处重要变化：

　　1）预计持续加息是合适的，暗示下一次会议可能也会加息；

　　2）预计将在接下来的某次会议上开始缩表，暗示缩表已经不远；

　　3）对俄乌冲突表示担忧，认为将加剧通胀压力和经济不确定性；

　　4）首次提出“更广泛的物价压力”，表明对通胀的担忧加剧；

　　5）删除了“金融状况保持宽松”的相关表述。

　　鲍威尔在发布会上表示，奥密克戎疫情造成的经济放缓温和而短暂，俄乌冲突对经济的影响十分复杂，环境高度不确定，美联储将部署各种工具进行应对；继续预计经济稳步增长，衰退的风险不大；能源价格上涨加大了通胀压力，通胀需要更长的时间才能回到目标水平，将密切关注通胀报告，如果通胀数据显示需要更快加息，将会这样做；本次会议就缩表问题取得了良好的进展，最快5月宣布缩表计划，缩表的方案与上一次相似，但速度将比上一次更快。

　　2．点阵图加息次数大幅增加，经济和通胀预测更悲观

　　>点阵图变化：本次会议公布的利率点阵图显示，美联储官员们预计2022年将加息7次（每次25bp），2023年再度加息3-4次，2024年停止加息；相比之下，去年12月的点阵图显示官员们预计2022年加息3次、2023年加息3次、2024年加息2次。整体看，本次点阵图反映出官员们认为应更快加息，并且也将更早结束加息。

　　>经济预测变化：本次经济预测与去年12月相比，将2022年底的GDP增速预测由4.0%大幅下调至2.8%，未来两年保持不变；近两年的失业率预测保持不变，2024年由3.5%小幅上调至3.6%；将2022年底的PCE通胀由2.6%大幅上调至4.3%，核心PCE通胀由2.7%大幅上调至4.1%，未来两年也有小幅上调。

　　3．会议前后资产价格与加息预期变化

　　整体看，本次FOMC会议偏鹰派，但鹰派程度并未超出市场预期。鲍威尔继续强调经济前景的不确定性，但也表示若通胀加剧将采取更多行动，这意味着美联储没有预定好的加息路径，同时也保留了一次加息50bp的选项，具体如何操作取决于数据表现，这与之前的态度并无不同。

　　本次会议声明公布后，标普500指数与现货黄金快速下跌，10Y美债收益率与美元指数快速上行；鲍威尔发布会开始后，资产价格走势开始反转，截至收盘，标普500指数与现货黄金均比会议前的点位更高，10Y美债收益率相比会议前变化不大，美元指数比会议前有所下跌。利率期货隐含的加息次数在会议前后变化不大，也反映出本次会议并未超预期鹰派。

　　二、1970年以的来8轮加息周期对比

　　1．历轮加息周期的时间和幅度对比

　　若忽略短期的利率调整，只考虑持续较长时间的大周期，则1970年来美联储共经历了8轮完整的加息周期，详见图表8。从加息幅度来看，1972年和1977年的两轮加息周期伴随两次石油危机引发的大滞胀，加息幅度均明显更大；其他6轮的加息幅度在175bp-425bp不等。从加息持续时间来看，1977年的加息处在两次石油危机的中间节点，利率从最低点到最高点共经历51个月；其他7轮的持续时间在11-37个月不等。整体来看，过去8轮加息周期的持续时间和幅度差异均较大，不存在稳定规律。

　　2．历轮加息周期的宏观环境对比

　　我们从经济、通胀、就业三个方面对过去8轮加息周期进行对比，详见图表10和11，并发现存在如下规律：

　　>经济：绝大多数的加息周期中，加息开始的前一年和后一年，美国制造业PMI大多表现为持续上行；

　　>通胀：历轮加息周期开始的前一年，美国CPI同比表现无一致规律，但加息开始的后一年，基本都表现为上行；

　　>就业：历轮加息周期开始的前一年和后一年，美国失业率无一例外均持续下行。

　　具体到本轮加息周期来看，美国制造业PMI自2020年3月以来震荡下行，截至2月仍处在58.6%的高位，高于过去8轮周期中的6轮，预计后续大概率延续回落；美国CPI同比自2020下半年以来持续大幅回升，截至2月达7.9%，比过去8轮加息开始前更高，但根据我们前期报告分析，伴随油价回落和基数提高，美国通胀大概率在Q2出现拐点，随后持续回落；美国失业率自2020年5月以来持续回落，截至2月已降至3.8%，比过去8轮加息前都要更低，预计后续仍将继续小幅下行。概括而言，本轮加息开始前美国经济连续放缓、通胀大幅抬升，加息开始后预计经济将延续放缓、通胀不久后开始回落，这与过去8轮加息周期的情况存在显著差异。

　　若不以加息起始点作为对比节点，而是将范围扩大到整个加息周期，通过对美国制造业PMI和CPI同比的走势与绝对值进行对比，我们发现当前的宏观环境与1974年3月和1979年6月较为相似，即都表现为：PMI已开始回落但绝对值仍高，CPI快速走高但从数个月后开始持续回落，且绝对值也较为接近，详见图表12和13。但除开PMI和CPI表现来看，当前与这两个时期有两大明显的不同之处：

　　（1）历史上这两个时点之前，美联储已进行了大幅加息。1974年3月前，美联储已从3.5%加息至最高11%；1979年6月前，美联储已从4.7%加息至10.0%。

　　（2）由于加息幅度过大，美国在1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11发生了三次经济衰退，1974年3月之后的加息甚至发生在衰退期内，1979年6月距离衰退也只有7个月时间。此外，1973年和1981年的衰退均持续了16个月，是二战后除2008年金融危机之外持续时间最长的两次衰退。

　　鲍威尔曾在2021年8月的杰克逊霍尔会议上表示，历史经验表明，为应对暂时性因素导致的通胀而大幅收紧货币政策将会是有害的，但也不能想当然地认为暂时性因素导致的通胀会消退，原因在于持续的通胀可能引发通胀预期的抬升。从最近几次FOMC会议来看，美联储反复强在不确定性的环境下货币政策要保持“灵活性”，因此我们认为，美联储本轮加息不会像1972和1977年的两轮一样激烈，会尽可能避免经济衰退。

　　3．历轮加息周期的市场预期对比

　　短端美债收益率基本完全锚定联邦基金利率，当市场预期美联储将要加息时，短端美债收益率往往会提前开始上行，因此可以用历次加息前短端美债收益率的上行幅度来衡量市场对加息的预期情况。出于利率稳定性和研究时间范围考虑，在分析时我们选取1Y美债收益率来进行计算。

　　截至本次加息前，1Y美债收益率自低点累计回升1.3%，高于历轮加息周期前的水平。若以每次加息25bp计算，目前美债市场已经完全price-in了加息5次，股票等资产对于加息的price-in程度也大体类似。从图表15可以看出，历次加息前1Y收益率升幅往往小于一年内实际加息幅度，但随着时间推移这一差距在逐渐缩小，这表明市场对美联储货币政策的预见性在逐步加强，也即美联储加息的超预期程度在减弱。

　　4．历轮加息周期的大类资产表现规律

　　在进行大类资产表现对比时，我们将历史划分为1986年之前和1986年之后两个阶段，原因在于1986年之前全球经济环境发生过诸多重大变化，例如美国1970年代产业转移、1971年“布雷顿森林体系”崩溃、1976年“牙买加体系”成立、1973和1979年两次石油危机、1985年“广场协议”等，因此1986年之前的资产价格表现并不具备较强的参考意义，我们重点分析1986年之后的表现规律。

　　>美股：历轮加息周期开始后，标普500指数在1-3个月内普遍下跌，但3个月之后往往重新开始上涨。

　　>美债：历轮加息周期开始后，10Y美债收益率大多表现为上行；值得关注的是，2004年和2015年加息开始后10Y美债收益率均持续下行，原因在于，这两次加息之前市场已有充分预期，且最后实际加息幅度超预期程度不明显。

　　>美元：历轮加息周期开始后，美元指数在4-6个月内普遍下跌，6个月后大多重新开始上涨。

　　>黄金：历轮加息周期开始后，现货黄金价格短期内大多表现为上涨，但持续时间不稳定；中长期大多重新开始下跌。

　　此外需注意的是，根据前文分析，本次加息的宏观环境与过去8轮加息周期均存在显著差别，因此不能将历史规律进行简单照搬，需结合当前环境进行具体分析。

　　三、本轮美联储加息推演及对A股的影响

　　1．本轮美联储加息幅度及持续时间推演

　　对于美联储加息多少幅度、持续多长时间合适，很难给出准确判断，美联储自己也未必清楚。我们认为，当前美联储加息的核心诉求是控制通胀，但本轮通胀的主要驱动力是供应链瓶颈和能源价格上涨，这些都无法通过加息来解决，过多的加息可能会对经济造成不利影响。鉴于此，美联储本轮加息应是打压通胀的同时尽可能避免经济衰退，因此经济何时有衰退迹象是判断美联储加息幅度和时间的一个重要参照。

　　美债期限利差可以对经济衰退进行预测，历史上美债期限利差倒挂后，平均两年内就会发生衰退。由图表24可见，本轮加息开始前，美债10Y-1Y利差、10Y-2Y利差均与1999年加息前十分接近。作为参照，1999年的加息周期中美联储共加息6次、累计175bp（包括一次50bp）、持续11个月。

　　此外，PMI表现也是判断经济衰退风险的重要依据。我们通过回溯历史发现，当美国制造业PMI跌破55%时，美联储往往会停止加息甚至开始降息，这在过去8轮加息周期中无一例外。PMI本身无法预测，只能通过线性外推进行大致估算。2021年下半年以来，美国制造业PMI环比均值为-0.25%，截至2月制造业PMI读数为58.6%，线性外推可得跌破55%大致还需要14个月左右，这与1999年加息的持续时间也非常接近。

　　需注意的是，加息的快慢程度不同，对经济的影响也不同。1999年美联储在一年内加息175bp，属于连续快速加息。参照历史规律，如果本轮美联储每次会议都加息，则经济可能在2023年中期显著放缓，届时美联储可能停止加息；但若美联储选择较为温和的加息节奏，对经济的冲击会相对更小，停止加息时间也将相应延后。

　　综合看，我们维持前期报告《美联储3月会议前瞻与中长期展望——兼评2月非农》中的判断：美联储更可能采取“缓加息+快缩表”的政策组合，从而尽可能减小对经济的影响，并避免期限利差过早出现倒挂。预计2022全年加息4次（可能有一次加50bp），二季度通胀拐点后，加息预期将迎来降温。

　　2．美联储加息对A股的影响分析

　　近年来，随着国内金融市场开放以及A股外资占比持续提升，A股与美股走势越发趋同，并且A股与美股的风格切换也基本同步，表现为创业板/上证综指与纳斯达克/标普500的走势高度一致。近期上证综指持续下跌、同时创业板明显跑输主板，与美股风格表现完全一致。因此，美联储加息影响美股走势和风格，也会对A股产生传导效果。

　　美股指数走势方面，根据前面的分析，美联储开始加息后的1-3个月内，美股往往表现为下跌，但3个月后会重新开始上涨，这一时间点与我们预计的美国通胀拐点基本相符。从估值来看，当前标普500指数PE_TTM为20.7倍，略高于1990年以来的中位数20.3倍，历史上每轮危机之后的底部通常在10-15倍，即便考虑到盈利的增长，美股估值仍需要进一步消化。因此，我们判断短期内美股仍将延续调整，等到二季度美国通胀出现拐点后，伴随美联储加息预期降温，美股有望重回上涨通道。

　　美股风格切换方面，我们回顾1994年以来的4轮加息周期发现，除1999年互联网泡沫时期外，其他3轮加息周期中，纳指跑输标普500的持续时间均在半年左右，规律较为稳定。本轮纳指从去年12月开始跑输标普500，参照历史经验，这一情况可能也会持续到年中。但下半年来看，纳指大概率重新跑赢标普500。

　　鉴于此，美联储加息将在上半年继续对A股造成冲击，对成长股的冲击效果预计将更大；但下半年开始，情况大概率出现反转。

　　风险提示：

　　美联储货币政策超预期调整，地缘冲突超预期演化。

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责任编辑：郭建

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美联储 加息 美债

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20世纪90年代以来美联储历次降息和加息周期的影响及期间道琼斯指数走势图 20世纪90年代以来，美联储经历了完整的四次降息周期与四次加息周期，每次周期所面对的问题并不一样，但每次周期都对美国乃至... - 雪球

90年代以来美联储历次降息和加息周期的影响及期间道琼斯指数走势图 20世纪90年代以来，美联储经历了完整的四次降息周期与四次加息周期，每次周期所面对的问题并不一样，但每次周期都对美国乃至... - 雪球首页行情行情中心筛选器新股上市买什么交易A股交易基金交易私募中心下载App扫一扫，下载登录/注册默默的观察者()发布于2019-09-23 20:50来自Android关注20世纪90年代以来美联储历次降息和加息周期的影响及期间道琼斯指数走势图来自默默的观察者的雪球专栏来源：雪球App，作者： 默默的观察者，（https://xueqiu.com/5891053758/133216514）20世纪90年代以来，美联储经历了完整的四次降息周期与四次加息周期，每次周期所面对的问题并不一样，但每次周期都对美国乃至世界经济产生了重要的影响，现在，第五次的降息周期或已开始，尚未知会产生什么样的影响，但回首历史，或许会有所启发。第一次降息周期时间：1990年1月13日至1992年9月4日下一轮新周期的调整时间：1994年2月4日调整次数：18次调整幅度：从8.25%调至3%背景：美国经济衰退，1988-1989年，GDP增速由4.5%下滑至2.7%，1991年初甚至下滑至-1%。期间重要事件：1989年12月29日，日经225创下创史最高点，随即股市及地产泡沫破裂；1991年12月25日，苏联正式解体；1990年8月-1991年2月，海湾战争。期间道琼斯指数走势图：网页链接第一次加息周期时间：1994年2月4日至1995年2月1日下一轮新周期的调整时间：1995年7月6日调整次数：7次调整幅度：从3%调至6%背景：控制通胀重要影响：1994年美联储加息后墨西哥被迫放弃固定汇率，爆发金融危机；有学者认为，美联储本轮加息周期是导致1997年的亚洲金融危机的重要原因。期间道琼斯指数走势图：网页链接第二次降息周期时间：1995年7月6日至1998年11月17日下一轮新周期的调整时间：1999年6月30日调整次数：6次调整幅度：从6%调至4.75%背景：经济增长乏力，1994-1995年间，美国GDP增速由4.3%降至2.2%期间重要事件：1997年亚洲金融危机，1998年香港金融危机，1998年俄罗斯金融危机。期间道琼斯指数走势图：网页链接第二次加息周期时间：1999年6月30日2000年6月16日下一轮新周期的调整时间：2001年1月3日调整次数：6次调整幅度：从4.75%调至6.5%背景： 互联网热潮，通货膨胀重要影响：未能阻止互联网泡沫的破裂期间道琼斯指数走势图：网页链接第三次降息周期时间：2001年1月3日至2003年6月25日下一轮新周期的调整时间：2004年6月30日调整次数：13次（其中2001年下调11次）调整幅度：从6.5%调至1%背景：互联网泡沫破裂期间重要事件：互联网泡沫破裂；2001年911事件；2001年阿富汗战争；2003年伊拉克战争。期间道琼斯指数走势图：网页链接第三次加息周期时间：2004年6月30日至2006年6月30日下一轮新周期的调整时间：2007年9月18日调整次数：17次调整幅度：从1%调至5.25%重要影响：未能阻止金融海啸的发生期间道琼斯指数走势图：网页链接第四次降息周期时间：2007年9月18日至2008年12月16日下一轮新周期的调整时间：2015年12月16日调整次数：10次调整幅度：从5.25%调至0.25%背景：次贷危机期间重要事件：次贷危机，欧债危机，美国经济快速复苏。期间道琼斯指数走势图：网页链接第四次加息周期时间：2015年12月16日至2018年12月20日下一轮新周期的调整时间：2019年8月1日调整次数：9次调整幅度：从0.25%调至2.25%背景：就业充分，通胀抬头期间重要事件：2018年后，全球贸易摩擦迅速升温影响：未知期间道琼斯指数走势图：网页链接第五轮降息周期2019年8月1日，美联储宣布降息25个基点，9月19日，再度宣布降息25个基点，美联储新一轮的降息周期或已到来。近期道琼斯指数走势图：网页链接由于美国是全球唯一的超级大国，且美元又是主要的国际结算货币，美联储的举动对全球皆会有深远的影响。降息与加息和股市的走势并没有必然的相关关系，但近几十年来美联储的每一次降息和加息周期都会给全球带来深刻的影响。况且，经济周期是经济发展无法避免的问题。1928年，美国总统柯立芝在国情咨文中说“我们迎来了前所未有的繁荣时代”，当时的经济学家甚至宣称“股市到了永不下跌，永远上涨的时代”，次年，经济发生了大萧条，最终引发了二战。2000年，美国总统克林顿宣称“美国经济将持续性地永久扩张”，不久，互联网泡沫破裂。2004年，美联储主席宣称“美国进入大稳健时代，全球化和新经济已经熨平经济的周期波动”，三年后，次贷危机爆发。经济无法预测，历史也不会简单的重演，但却会押着相似的韵脚。无论什么时候，都需对经济周期的力量保持敬畏。【微信公众号】:默默的观察者·  已收录至专栏  ·默默的观察者的专栏28篇文章, 37人关注进入专栏  

美联储加息：历史周期、内外影响和经验启示 - 经济观察网 － 专业财经新闻网站

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美联储加息：历史周期、内外影响和经验启示

张明2023-02-07 08:46

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路先锋 张明/文注：本文发表于《金融市场研究》2022年第12期，转载请务必注明出处。文中配图摄于四川理县毕棚沟。摘要：美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。美联储历次加息对美国产出水平、通货膨胀、金融市场和汇率产生了深入影响，并且对新兴市场国家外汇市场、金融市场和产出水平带来较强的溢出效应。2022年美联储开启的加息周期呈现出高通胀驱动、先快后慢以及加息与缩表相结合三个特点，并可能导致如下后果：一方面，美国2023年GDP同比增速显著下降，通胀水平见顶后持续一段时间的高位盘整，10年期国债收益率将在2.5%-4.3%的区间内波动，股市波动性依然将会维持在高位，美元指数短期内在105-115区间波动，不排除在2023年跌破100的可能性；另一方面，美联储加息对新兴市场国家的溢出效应未来可能呈现整体趋缓和内部分化两大趋势。一、引言2022年11月1日，美联储加息75个基点，今年以来累计加息达到375个基点，幅度为自1980年代初保罗·沃尔克执掌美联储以来最大。美联储公开市场委员会重申将通胀率恢复到 2% 的目标，并已经按计划在9月份加速缩表，抵押贷款支持证券（MBS）的每月缩减上限升至350亿美元，而国债的每月缩减上限升至600亿美元。11月加息声明公布后，CME“美联储观察”显示，美联储到12月份加息至4.25%-4.50%的概率为47.2%，加息至4.50%-4.75%的概率为52.8%。美联储过快加息可能给美国经济和全球经济带来一系列冲击。对美国而言，当失业率低于 4% 且通货膨胀率高于 4% 时，衰退很可能会在两年内出现。如图1所示，几乎在每次美联储加息周期开启后，美国经济都会经历一次经济衰退。经济学人和彭博社的研究均得出了美国可能在2024年出现经济衰退的结论。对全球而言，一方面，其他发达经济体同样面临高通胀压力，美联储的快速加息将会引发一波全球主要经济体央行加息，导致全球流动性收紧；另一方面，新兴市场经济体的流动性不足、金融市场脆弱性较高以及并不稳健的基本面因素，致使美联储货币政策的溢出效应被放大。Ahmed等(2021) 发现，美国货币政策的溢出效应既取决于美联储货币政策制定时美国的宏观经济环境，也取决于新兴市场国家的基本面因素。Hoek等 (2022) 指出，美国经济强劲增长导致的利率上升只会对新兴市场国家的金融市场产生适度的溢出效应，而美联储强硬政策或通胀压力导致的利率上升则更具破坏性。从历史角度看，美联储每次加息周期都会给美国经济和全球经济带来深远影响，并存在一定规律可循。在本轮美联储陡峭加息的背景下，有必要从历史角度全面梳理历次美联储加息的特点及其对美国经济与全球经济的影响。本文安排如下：第二节梳理自1954年以来的美联储13次加息周期；第三节分析美联储加息对美国产出水平、通货膨胀、金融市场和汇率的影响；第四节厘清美联储加息对新兴市场国家外汇市场、金融市场和产出水平的溢出效应；第五节总结本轮美联储加息的特点，并展望其对美国和新兴市场国家可能造成的影响。二、对美联储加息的历史周期分析如表1所示，自1954年7月以来，美联储一共经历了13个加息周期，最近一次完整的加息周期为2015年12月至2018年12月。就加息周期的持续时间而言，在13个加息周期中，最短的只有4个月，最长的则有69个月，平均不超过2年。就加息幅度而言，在20世纪70年代末和80年代初，美联储为应对超高通胀进行了较大幅度加息。1976年开启的加息周期幅度最大，累计达到15.25个百分点。联邦基金利率在1980、1981年平均高达13.35%、16.39%，这比同期内美国十年期国债利率还高。就加息节奏而言，1980年的加息最为陡峭，平均每月加息2.63个百分点。1963年和2015年的加息节奏最为缓慢，平均每月分别加息0.04和0.06个百分点。美联储历次加息的动因存在较大差异（表2）。我们在Hoek等 (2022)的基础上，将美联储加息动因分为三种类型：经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击。第一，当经济上行时，为防止经济过热，美联储可能选择加息。在这种情况下，加息政策对本国和外国金融市场的冲击会较小。对美国而言，由于处于经济扩张期，企业盈利能力持续提升，融资约束相对较少，加息政策对实体经济的冲击较小。对其他国家而言，利率上升的负面溢出效应部分被美国经济增长和进口增加的正面溢出效应所抵消。这类加息的典型例子是在20世纪50~60年代开启的加息周期。第二，虽然经济处于停滞或下行状态，但如果通胀水平快速上行，美联储也可能选择加息。美国利率上升往往会削弱美国经济增长，减少其从贸易伙伴国的进口。此外，更高的美国利率将转化为更高的国外利率和偿债成本，进一步影响企业支出、利润、增长和信誉（Bruno 和Shin，2015b; Kalemli-Ӧzcan，2019）。这类加息的典型例子是在20世纪70~80年代开启的加息周期。第三，即便没有出现明显的经济过热和通货膨胀，美联储也可能因为货币政策调整的需要进行加息。这会收紧金融条件并抑制海外经济活动。这类加息的典型例子是2015年12月开启的加息周期。美国在长期实行超常规的量化宽松政策后，基于货币政策正常化的目的进行了一轮加息。三、美联储加息对美国经济的影响分析本节将从产出水平、核心通胀、债券市场、股票市场和汇率市场五个方面分析美联储历次加息对美国经济的影响。1、产出水平平均而言，在加息周期开始后，实际GDP第一年增长4.7%，但第二年放缓至2.8%，第三年进一步放缓至2.2%。具体而言，由经济过热驱动的美联储加息周期开启后，美国实际经济产出并未受到较大冲击，如20世纪20~60年代美联储开启的3轮加息周期，第2年产出平均增长率为3.1%；而由高通胀驱动的加息周期开启后，美国实际经济产出增长率受到冲击较大，如20世纪70~80年代美联储开启的6轮加息周期，第2年产出平均增长率为2.7%。在13个加息周期中，平均距离下一次经济衰退的时长为26个月，中位数为25个月。1980年、1976年、1972年和1988年开启的加息周期节奏最快，距离下一轮衰退分别37个月、11个月、20个月，28个月，距离下一轮衰退平均为24个月。2、核心通胀平均而言，通货膨胀率在第一次加息后的第一年增加3.8个百分点，第二年增加4.3个百分点，第三年增加4.7个百分点。主要原因是通货膨胀具有较强的惯性。3、债券市场在加息第一年，10年期美国国债收益率增长14.9个百分点，但在加息第二年和第三年分别增长-3.8%和-0.7个百分点。两年期国债收益率的变化也具有类似趋势。通常作为经济景气度指标的美国10年期与两年期国债利差，在加息第1年有明显缩小趋势，1年后出现反转，利差不断扩大。根据伯南克的“三因素”模型，若市场对于未来美国经济增长前景看好，或预期长期通胀上行，美债收益率将保持相对陡峭化；反之，美债收益率曲线可能趋于平坦化。在1980年、1988年和1999年这三次由高通胀驱动的加息周期开启1年后，美国国债收益率曲线不仅趋于平坦，甚至10年两年国债利差转为负值。1994年和2004年由经济过热驱动的加息周期开启后，美国国债收益率曲线虽然在1年内迅速平坦化，但10年两年国债利差始终为正。4、股票市场在1955年、1958年、1963年和2004年4次由经济过热驱动的加息周期开启1年后，道琼斯工业平均指数增长率分别为21.25%、18.72%、20.95%和4.67%。与此构成鲜明反差的是，1972年、1976年、1983年、1986年、1988年和1999年6次由高通胀驱动的加息周期开启一年后，道指增长率分别为1.10%、-17.27%、-7.93%、2.26%、15.37%和-7.37%。这一发现意味着，由经济过热驱动的加息周期开启后的美国股市表现明显优于由高通胀驱动的加息周期。5、外汇市场联邦基金利率变动与美元指数变动之间存在明显的相关关系。在美联储自1972年来开启10次加息中，美元指数有7次在加息开启1个月内下跌，平均跌幅2.12%。加息后3个月到6个月之间，美元指数10次中有6次开始反弹，平均涨幅3.42%。美元指数在半年内的先跌后涨现象，反映出美联储加息从利率市场传导到外汇市场可能存在一定的时滞。四、美联储加息对新兴市场国家的溢出效应分析本节将从外汇市场、金融市场和产出水平三个方面梳理美联储加息对新兴市场国家的影响。1、外汇市场考虑到数据的时间跨度，本文选取南非兰特和墨西哥比索作为新兴市场国家货币的代表进行分析。美联储加息后，新兴市场货币兑美元的汇率变动可能受两个因素影响：一是美元指数的变动，二是新兴市场国家的基本面。例如，1980年和1983年美联储加息后，美元指数一年内均升值超过20%，同期南非兰特和墨西哥比索均大幅贬值，这反映了新兴市场国家货币汇率与美元指数变动的同步性。但是，新兴市场国家自身的基本面也会发挥重要作用。如1986年和1994年，美联储加息后，美元指数在1年内分别下跌16.36%和14.26%。在1986年，南非兰特兑美元升值，而墨西哥比索则同期内兑美元大幅贬值。在1994年，南非兰特兑美元贬值了13.79%，而墨西哥比索兑美元贬值了82.96%。2、金融市场美联储加息可能导致美元资金大规模回流美国国内，从而引发新兴市场国家的流动性危机，如1980年的拉美债务危机，1994-1995年的墨西哥比索危机、1997年的东南亚金融风暴以及2018年包括阿根廷、土耳其、俄罗斯、委内瑞拉在内的新兴市场金融危机。在这些危机中，美联储加息并不一定是主要原因，但其往往扮演着导火索的角色。美国货币政策溢出效应的放大与新兴市场国家的自身因素密不可分。宏观经济基本面（包括经常账户余额、外汇储备、政府债务、通货膨胀和金融市场脆弱度等因素）较好的国家在面临金融冲击时所遭受的损失也较小（Ahmed等, 2017；Ahmed等, 2021）。3、产出水平平均而言，历次美联储加息后，新兴经济体第一年产出增速为4.39%，第二年为4.84%，第三年为3.95%。更具体来说，由经济过热驱动的美联储加息开启后，新兴经济体产出水平受影响较小，如1994年和2004年两次加息开启后三年，新兴经济体产出增速分别为3.15%、6.81%、4.51%以及6.98%、8.17%、8.41%。由高通胀驱动的美联储加息开启后，新兴经济体产出水平受到的冲击较大，如1980年加息后三年新兴经济体产出增速分别为1.41%、0.84%、1.50%，1999年加息后分别为6.39%、4.18%、3.34%。五、经验启示：本轮美联储加息的特点和可能影响1、本轮美联储加息的特点本轮美联储加息特点之一是高通胀驱动型。疫情爆发后，美联储实施了超常规的财政与货币政策。近期美国通胀飙升则是国内经济过热、俄乌冲突造成的国际大宗商品价格上涨以及疫情冲击下的全球供应链不畅等因素综合作用的结果。此外，美联储误判了高通胀的严重性和持续性，紧缩政策没有及时出台，导致其不得不采用矫枉过正的举措来应对高通胀。本轮美联储加息特点之二是先快后慢。在2022年6至11月，美联储连续4次加息75个基点，这是自20世纪80年代保罗·沃克尔以来的最大加息幅度。在11月2日加息后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示：美联储将在12月的下一次会议上考虑较小的加息幅度。市场预期美联储将在12月加息50个基点，2023年1月加息25个基点。本轮美联储加息特点之三是加息与缩表相配合。2022年6月1日，美联储正式启动缩表。据5月4日公布的计划，美联储将从6月份起以每月475亿美元的速度缩表，其中国债300亿美元，MBS175亿美元；从9月起，每月缩表力度将扩大至950亿美元，其中国债600亿美元，MBS350亿美元。2、本轮加息的影响展望（1）对美国经济的潜在影响第一，2023年美国GDP同比增速可能显著下降，通胀水平近期见顶后可能持续一段时间的高位盘整。2022年10月，IMF的《世界经济展望》报告将2022年美国经济增长预期由2.3%下调至1.6%，2023年增长预期为1.0%。某些机构甚至认为美国经济可能在2023年下半年进入衰退。由于通胀率具有一定惯性，且疫情冲击依在持续，俄乌冲突短期内结束的概率较低，虽然美国通胀率有见顶迹象，但预计仍然会在高位盘整一段时间。第二，美国10年期国债收益率将在2.5%-4.3%的区间内波动，股市波动性依然将会维持在高位。随着美国经济增长的下行趋势日益显著，美国10年期国债收益率进一步上升的空间越来越有限，可能会在2.5%-4.3%的区间内波动。本轮美联储加息后，美国三大股指尽管已经出现显著回调，但考虑到目前美国股市的估值依然较高，预计未来一段时间内股市波动性依将维持高位。第三，短期内美元指数将在105-115的区间内波动，不排除在2023年跌破100的可能性。一方面，以俄乌冲突为代表的全球地缘政治冲突进来有加剧的趋势，这会强化美元的避险货币功能。另一方面，全球经济的长期性停滞格局仍将持续，这会强化美元的反周期货币功能。考虑到这两个方面，则美元指数的快速下跌在短期内仍难发生。（2）对新兴市场国家的可能影响美联储加息对新兴市场国家的溢出效应既取决于加息动因和美国经济基本面，也取决于新兴市场国家基本面。在本轮高通胀驱动美联储陡峭加息缩表的背景下，部分基本面脆弱的新兴市场国家正面临汇率大幅贬值、资本连续流出和金融市场震荡三重冲击。第一，根据BIS的数据，2022年上半年，土耳其里拉兑美元汇率下跌了19.35%，菲律宾比索下跌了7.31%、智利比索下跌了7.58%、阿根廷比索下跌了17.94%。第二，国际金融协会数据显示，2022年7月，海外投资者对新兴市场股票和债券的投资出现了105亿美元的净流出，且3-7月的累计流出规模超过380亿美元。第三，2022年年初以来，包括乌克兰、阿根廷和巴基斯坦在内的至少6个新兴市场国家的10年期外币债券收益率已跃升逾10个百分点，至少有12个新兴市场经济体的主权债收益率目前已飙升至令其偿债压力激增的水平。展望未来，美联储加息对新兴市场国家的溢出效应可能呈现出整体趋缓和内部分化两个趋势。第一，2022年底到2023年，新兴市场国家面临的经济金融压力整体趋缓。考虑到本轮美联储加息先快后慢的特点，新兴市场国家货币贬值、资本流出和金融市场震荡的压力有望随之降低。第二，新兴市场国家面临的经济金融压力已经呈现分化格局。基本面较强的新兴经济体的表现可能持续好于基本面较弱的新兴经济体。

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美国历史上的6次加息，及其深层次影响_腾讯新闻

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美国历史上的6次加息，及其深层次影响

美国历史上的6次加息，及其深层次影响

今晚，全世界的投资者将屏气凝神，聆听美联储发出的信号，加息或者不加息？

目前市场普遍预计加息，幅度为25个基点，将目前的基准利率从0提到高0.25%。

从历史上来看，近40年，美联储总共有过6次加息周期，如果今夜宣布加息，那么将开启第7轮加息周期！

第一次：1983年3月-1984年8月，从8.5%加息至11.5%，通胀率达到13.5%；

第二次：1988年3月-1989年5月，从6.5%加息至9.8125%，1987年出现黑色星期四；

第三次：1994年2月-1995年2月，从3.25%加息至6%，诱发了1997亚洲金融危机；

第四次：1999年6月-2000年5月，从4.75%加息至6.5%，刺破互联网泡沫；

第五次：2004年6月-2006年7月，从1%加息至5.25%，次贷危机随后将至接近零；

第六次：2015年12月-2018年12月，从0%加息至2.25%，疫情出现后开启无限量QE。

回顾过往6次加息，美联储都是在一轮降息之后，经济过热，通胀明显的情况下启动加息的。

而且每一轮加息，都不会只加一次，都会经历一个完整的周期，直到通胀抑制住，短则8个月，长则3年！

假如今夜美联储如期宣布加息，那么将开启40年来的第7轮加息。有多大影响呢？

第一：对美股

加息，将导致资金成本增加，削弱企业的盈利能力，对股市短期有影响。但是从长远的角度来看，加息目的是为了经济更好发展，反而支撑股市上涨。

第二：对新兴市场

美元利息提高，将加大美国本土对美元的吸引力，从而导致美元回流。历次加息，实际上对新兴国家经济是一种伤害，比如1994年的加息就间接引发了亚洲金融危机。

第三：对A股的影响

本次美国或启动第7轮加息，恰逢我们处于第7次宽松的重要时间关口。不论如何变化，对我们的影响都将极为有限！

因此，我们也不用猜测美国加息的目的，他们只有一个想法，就是维护好本国经济，至于全世界其他的经济体，他们是不会进行考虑的！

加息，只是经济运行过程中的一种正常行为，不必过多猜想。

根据今晚中概股和美股的表现来看，只要晚上的决议不太离谱，明天A股又是一个艳阳高照的日子！

作者| 聪哥

来源| 财经聪哥

历年美联储加息周期与中美股市对比 - 知乎

历年美联储加息周期与中美股市对比 - 知乎切换模式写文章登录/注册历年美联储加息周期与中美股市对比保住胜利果实​天津大学 工商管理硕士一、整体回顾1.1983.3-1984.9（加息）：石油供给冲击叠加政策目标模糊，美国进入滞胀的恶性循环。沃尔克上任联储主席后，将控制通胀作为核心目标，推行强硬紧缩政策，80年代初严控货币增量，随后转向加息。2.1988.3-1989.5（加息）：通胀控制逐步成为联储政策目标，泰勒规则逐步引入，明确了高通胀与加息的正向关系。这一时期美元贬值，通胀上行，联储通过加息进行应对。3.1994.2-1995.2（加息）：衰退后快速反弹，经济和股市出现过热苗头。随后联储加息节奏超市场预期，债券市场大幅动荡。这一时期，美联储开始增加通胀预期的引导。1995.7-1998.11（降息）：亚洲金融危机波及下，联储降息应对。4.1999.6-2000.5（加息）：1999年6月，美联储决定撤回其货币政策宽松政策并开始加息，随之而来的是科网泡沫破裂。2000/12-2003/6（降息）：2001年，随着股市暴跌引发衰退，美联储大幅降息。5.2004.6-2006.6（加息）：经济复苏和房价上涨引发资产泡沫担忧，联储再次开启加息进程。2007/1-2008/12（降息）：受08年次贷危机影响，降息。6.2015.12-2018.12（加息）：长期零利率和QE政策后，美联储开始货币政策正常化过程。前期加息节奏谨慎，后期明显加快甚至激进。鹰派程度大超市场预期。2020.3（降息）：受新冠疫情影响，降息，维持0利率。7.2022.1-2023.7（加息）：美国国内通胀率四十年之最，俄乌冲突，大宗商品涨价，为了降通胀，美联储启动加息缩表。图1.近25年美国利率走势图图2：历年美联储加息周期与A股走势（引用）二、不同阶段2.1 加息时间：2004年6月-2006年6月 加息背景：2001年，随着股市暴跌引发衰退，美联储大幅降息。此后经济复苏和房价上涨引发资产泡沫担忧，联储再次开启加息进程。 加息过程：利率从1.0%升至5.3% A股表现：先持续下跌一年，在2005年年中强势反弹，并走出一波大牛市，直至2008年金融危机，引发股市暴跌。加息前半段表现不好，加速下跌；加息后半段，股市好转，逐渐走牛。 中证500全程表现不如沪深300，但在加息末位中证500优于沪深300，意味着加息周期内大公司表现优于中型公司。 美股表现：震荡上行，整体处于平稳状态，上涨幅度有限。标普500整体表现优于纳指100，大盘更稳。 中美对比：整体美股要比A股稳定，波动幅度小，但A股在降至谷底，强势反弹后表现优于美股。图3：加息节奏与上证指数图4：加息周期与中美股市表现2.2 加息时间：2015.12-2018.12 加息背景：长期零利率和QE政策后，美联储开始货币政策正常化过程。前期加息节奏谨慎，后期明显加快甚至激进。鹰派程度大超市场预期。 加息过程：利率从0.3%升至2.5% A股表现：先上涨后下跌。上证跌幅-27.93%，中证500跌幅-43.83%，沪深300跌幅-16.15%。中证500全程表现不如沪深300。 美股表现：持续大幅上涨，在后期激进加息后，开始回落。标普500整体表现劣于纳指100，科技成长股表现优异。 中美对比：整体美股要远优于A股。图5：加息节奏与上证指数图6：加息周期与中美股市表现2.3 加息时间：2022.1-2023.7（待观察） 加息背景：美国国内通胀率四十年之最，俄乌冲突，大宗商品涨价，为了降通胀，美联储启动加息缩表。 A股表现：上证指数持续下跌，至3月15日政府救市后强势反弹并再次触底。沪深300与中证500表现不相上下，但沪深300整体表现略优于中证500。 美股表现：美股在3月16日公布加息，幅度25bp未超预期后，也继续反弹，但在两周后由于美联储官员对下次加息的态度，再次下跌。 标普500表现要优于纳指100，科技股下跌幅度更大。图7：美国通货膨胀率图8：美联储2022年日程表图9：加息周期与中美股市表现图10：两轮加息周期对比（待观察）本文仅为个人观察，不做预测，历史数据也只能用来参考，不能刻舟求剑，但以史为鉴优于盲人摸象。发布于 2022-06-25 15:51加息美国联邦储备系统（美联储）降息​赞同 17​​3 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

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复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？

复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？

2023年02月14日 07:39

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　　复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？【国盛宏观熊园团队】

　　熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA

　　本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

　　核心结论：

　　1、通过历史对比，当前美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

　　2、参照历史经验，本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

　　3、维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

　　正文如下：

　　在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时，历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970 年至今的美联储 9 轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15 项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

　　一、美国经济指标表现

　　图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现，从中可以看出：>

　　>1981年之后的6轮加息停止前，实际GDP同比平均为4.4%，制造业PMI平均为56.5%，服务业PMI平均为60.3%，综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前，实际GDP同比平均为1.2%，制造业PMI平均为52.4%，综合领先指标平均为99.5。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，实际GDP同比平均为3.4%，制造业PMI平均为50.5%，服务业PMI平均为57.3%，综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前，实际GDP同比平均为0.9%，制造业PMI平均为51.7%，综合领先指标平均为99.1。

　　以上结果表明，美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中，高通胀迫使货币政策转向较晚，因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。

　　二、美国就业指标表现

　　图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现，从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.4%，实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%，名义时薪同比增速平均为7.5%，实际时薪同比增速平均为-4.1%。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，新增非农就业人数平均为14.4万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.7%，实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前，新增非农就业人数平均为9.1万人，失业率平均为6.3%，名义时薪同比增速平均为7.8%，实际时薪同比增速平均为-3.9%。

　　通过对比可以发现，每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平，并且时薪增速往往更高，但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出，失业率和时薪增速均是经济的滞后变量，新增非农就业是经济的同步变量。因此，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业数据，而非失业率和时薪增速。

　　三、美国通胀指标表现

　　图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现，从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，美国CPI同比平均为3.5%，核心CPI同比平均为3.2%，PCE同比平均为3.0%，核心PCE同比平均为2.9%。1974-1981年的3轮加息停止前，美国CPI同比平均为11.5%，核心CPI同比平均为9.2%，PCE同比平均为10.0%，核心PCE同比平均为8.0%。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，美国CPI同比平均为3.4%，核心CPI同比平均为3.3%，PCE同比平均为2.8%，核心PCE同比平均为2.7%。1974-1981年的3轮降息开始前，美国CPI同比平均为11.7%，核心CPI同比平均为9.6%，PCE同比平均为10.2%，核心PCE同比平均为8.4%。

　　从1981年以后的情况看，不论停止加息还是开始降息之前，美国通胀均高于美联储2%的政策目标，最高时超过5%，平均在3%左右，因此4%以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约。此外，1974-1981年的三轮周期中，即使通胀高于10%，美联储也会停止加息并开始降息。这表明，只要经济显著恶化，哪怕通胀仍高，美联储也会转向宽松，也即我们前期报告中多次提出的美联储“加息看通胀，降息看经济”。需注意的是，美联储是从1990年代中后期才确定了2%的通胀目标，在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低。

　　四、美国金融指标表现

　　图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现，其中，金融状况指数由芝加哥联储编制，反映的是整体金融环境的宽松程度，负值表明金融环境比历史平均水平更宽松，正值表明比历史平均水平更紧张。从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为0.4%，Aaa企业债信用利差平均为0.8%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为-1.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.3%，金融状况指数平均为0.9。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为0.2%，Aaa企业债信用利差平均为1.1%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为-2.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.5%，金融状况指数平均为2.7。

　　综合来看，美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息，在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息。此外值得关注的是，美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势，1990年之后的4轮周期中，停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负，表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控，即使金融环境依然较为宽松，美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策。

　　五、本轮的对比与展望

　　图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比，从中可以看出：

　　美国经济表现目前已达到降息标准，即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外；就业表现依然强势，尚未达到停止加息的标准；通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期，但也明显低于1974-1981年的3轮周期；金融指标表现已达到停止加息的标准，并且已接近降息的标准。整体来看，目前就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

　　图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间，从中可以看出，全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右，但1974-1984年的4轮周期中，间隔时间均在2个月以内。这表明，高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息，本轮的情况可能与之类似。

　　鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已经开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间，其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平。据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

　　前期报告中我们曾指出，根据测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人，今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关，后续大概率会明显回落。鉴于此，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

　　风险提示：

　　1．能源价格超预期上涨。若由于俄乌冲突加剧或异常天气等因素引发能源价格大幅上涨，将导致美国通胀难以快速回落，进而美联储难以快速转向宽松。

　　2．美国经济韧性超预期。若美国经济成功实现软着陆，则美联储可能在较长时间内维持高利率，年内可能不会降息。

　　3．美国就业韧性超预期。若美国劳动力供应持续短缺，并且招聘需求持续旺盛，则就业状况不会快速恶化，工资增速也难以快速回落，会导致美联储更难转向宽松。

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回顾美联储五次加息历史，来深度解析明年市场走势 - 知乎切换模式写文章登录/注册回顾美联储五次加息历史，来深度解析明年市场走势黄昏的信徒对我这样好看的人来说 安全才是回家最近的路【回顾美联储5次加息历史】 第一轮：加息周期为1983.3—1984.8，基准利率从8.5%上调至11.5%。　　当时，美国经济处于复苏初期，里根政府主张减税帮助了经济的复苏、制造了更多工作机会。原因是1981年美国的通胀率已达13.5%，接近超级通胀。1980-81年间经济处于极端的货币紧缩状态，试图积压通胀，而通胀率从1981年的超过13%降至1983年的4%以下。　　第二轮：加息周期为1988.3—1989.5，基准利率从6.5%上调至9.8125%。　　当时，当时通胀抬头。1987年“股灾”导致美联储紧急降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大。原因是1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。　　第三轮：加息周期为1994.2—1995.2，基准利率从3.25%上调至6%　　当时，市场出现通胀恐慌。1990-91年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。原因是1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。此次加息也被认为是导致此后97年爆发亚洲金融危机的因素之一。　　第四轮：加息周期为1999.6—2000.5，基准利率从4.75%上调至6.5%。　　当时，互联网泡沫不断膨胀。原因是1999年GDP强劲增长、失业率降至4%。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次收紧货币，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“911事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，由次年年初开始连续大幅降息。　　第五轮：轮加息周期为2004.6—2006.7，基准利率从1%上调至5.25%。　　原因是当时房市泡沫涌现，此前的大幅降息激发了美国的房地产泡沫。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点，直至达到2006年6月的5.25%。直至次贷危机引发全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平，直至今日。　　【历次加息影响总结】 期中不难发现，当前的加息背景与过去颇为迥异——美国根本未出现通胀加剧的迹象，此外，当前包括美国在内的全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平，历次加息时的美国名义GDP增速都高于4.5%，然而IMF此前将美国经济增长预期由3.1%大幅下调至2.5%，中国和其他新兴市场的经济增速也不断呈现放缓态势。　　对于此次加息的态度，美联储议息会议上支持加息的呼声越来越来越高。那么美联储一旦加息，对于我们 市场绝对的影响之大，想必投资者都非常关心。　　　1、【加息带来的影响】　　一个国家或地区的中央银行提高利息的行为，从而使得商业银行和其它金融机构对中央银行的借贷成本提高，进而迫使市场的利息也进行增加。加息的目的包括减少货币供应、压抑消费、遏制通货膨胀、鼓励民间存款、减缓或抑制市场投机等等。加息也可作为提升本国或本地区货币对其它货币的币值的间接手段。　　如若美联储3月加息，结果很简单，则利多美元，也就是打压金银油，那么在此之前短中长线多头资金都需要尽快抛售。但是原油方面需要特别注意的是加息，短期肯定是利空，其实不管是原油还是其他大宗商品，美指强势都会带来下行压力;但是决定原油中长期走势的还是经济基本面和供需变化。这一点需要格外关注。　　2、【不加息带来的影响】　　如若美联储维持利率不变，那么基本上起到了助推黄金白银原油价格上涨的作用。但是也有例外，可以分两种情况说明：　　第一，美联储维持利率不变对金价的上涨推动，有时是在后市产生较大影响。比如去年11月3日在美联储宣布维持利率不变当晚，黄金波动剧烈，最终微幅收跌0.7%。而到了第二日(11月4日)，随着美联储6000亿美元国债购买计划消息的推动，现货黄金大涨40多美元，涨幅超过了3%。　　第二，美联储维持利率不变不是主导金价涨跌的唯一因素，有时候需要配合当时其他因素来综合分析。比如09年1月28日的利率决议当晚，虽然宣布维持利率不变，但是当时美众议院最终投票通过8190亿美元的经济刺激方案，风险偏好情绪升温提振市场信心，带动美股和美元反弹，最终黄金不涨反跌1.16%。　　总结：　　一般来说，当一国经济过热，通胀形势越来越严峻之时，可通过加息来为经济降温。美联储加息促进美元升值，对股市商品都会产生一定打压。但具体经济环境中需要结合当时经济周期和其他要素综合分析。　 发布于 2022-01-25 09:01美国联邦储备系统（美联储）加息美联储加息​赞同 34​​7 条评论​分享​喜欢​收藏​申请